大山股权结构拆析第10期爱尔眼科体外孵化

01简介

国内首家医疗行业上市公司

目前，爱尔眼科医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚，奠定了全球发展的战略格局。

医院及中心数量达到多家，其中中国内地多家、中国香港7家、美国1家、欧洲80多家，东南亚12家。

爱尔眼科上市11年来市值翻涨46余倍，从最初的不到百亿升至近期超过亿元。

著有“眼科茅台”之称，其背后是同样高速增长的营收与利润，年公司实现营业收入99.90亿元，同比增长24.73%，Q3公司实现营业收入85.65亿元，同比增长10.78%。

近年来，我国眼科市场规模逐年扩大。

据中商产业研究院统计，我国眼科市场规模由年的.7亿元增长至年的.7亿元，年复合增长率高达17%。

在民营机构中，爱尔眼科龙头地位显著。

上述5家眼科连锁营收合计亿，占据了民营眼科医疗市场一半，集中度高，进入壁垒高。

其中，爱尔眼科具有很强的行业主导性，在眼科专科的市场占有率达31.4%，相较于排在二三位的华厦眼科（9%）、普瑞眼科（5%）有绝对的竞争优势。

投资圈有一说法，「金眼银牙铜骨头」，将市场空间和行业利润一语道尽。

02核心优势

接下来说一下，爱尔眼科的核心竞争优势，总体来说有三大核心竞争优势：

1.分级连锁

所谓分级连医院布局，采取的是“医院——医院——医院——医院”的模式，医院拥有不同的功能定位。

第一级为医院，北上广深以及区域性的医院，定位于国际一流水平，解决疑难杂症，是医疗科研中心和品牌中心。

第二级为医院，开展全眼科业务，相当于服务中心，向下收治重症，向上转诊重症。

医院，开展常规眼科业务，承担建立服务网络的任务，向上转诊重症。

第四级为医院，开展基础眼科业务，是集团的“毛细血管”，向上转诊重症，更多的意义在于品牌下沉和渗透。

分级连锁的价值，在于建立了通畅的优质医疗资源及患者的流通机制，医院医院提供医疗技术支持，医院可以为医院低成本输送患者，极大提升了整体运营效率。

分级诊疗

近年来，公司继续提高全国医疗网络的广度、深度以及密度，不断完善各省区域内的纵向分级连锁网络体系，同时，逐步完善横向同城分级诊疗体系，加快以省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）以及爱眼e站的城市分级诊疗网络建设，多个省区形成“横向成片、纵向成网”的布局，区域内资源配置效率及共享程度进一步提高。

2.合伙人计划

年4月爱尔眼科公告推出“合伙人计划”，符合一定资格的核心人才，作为合伙医院集团股份有限公医院。

医院达到一定盈利水平后，公司或者并购基金通过发行股份、支付现金或两者结合等方式，以公允价格医院股权。

年4月推出“医院合伙人计划”，主要激励核心管理人员、技术人员为主的团队，通过增资或受让部分股权的方式，成为14家医院的合伙人股东，公司选定两名医院骨干人员代表核心团队设立合伙企业，合伙企业管理人选择合适的时机将合伙企业份额转让给各位合伙人。

为什么是合伙人计划？

上市公司的股权激励，一般是无偿或低价给与员工公司的股份，根据我国《个人所得税法》的规定，员工在获得企业的股权激励时，暂不缴纳所得税。

当员工行权时，从企业取得股票的实际购买价，如果低于该股票当日的收盘价，那么员工应当就这个差额，按“工资、薪金所得”缴纳个人所得税，税率最高为45%。

风险就是行权时个税都交了，后来上市公司业绩撑不住股价大跌，激励对象最后不仅亏了本，还白白交了税，成了负激励。

另一方面是每年年末，公司需要确认当年股权激励的费用，计入管理费用，虽然不影响公司的现金流，但是会影响公司的利润。

当然，也有例外，根据《财政部、国家税务总局关于完善股权激励和技术入股有关所得税政策的通知》（财税〔〕号）规定，自年9月1日起非上市公司授予本公司员工股权激励符合规定条件的，可实行递延纳税政策，即员工在取得股权激励时可暂不纳税，递延至转让该股权时纳税。

股权转让时，按照股权转让收入减除股权取得成本以及合理税费后的差额，适用“财产转让所得”项目，按照20%的税率计算缴纳个人所得税。

相比之下，爱尔眼科的合伙人模式好在哪呢？

一个是把员工变为合伙人，年末无需进行会计处理，不影响企业利润；

另一个是员工的股份被回购时，按“财产转让所得”缴纳个税，税率为20%。

在推进合伙人计划的同时，爱尔眼科通过成立学院和研究所等机构，正式打通了眼科的医、学、研三大领域。

-年公司分别与中南大学、湖北科技大学合作建设了爱尔眼科学院和爱尔视光学院。

年首批60名博士从爱尔眼科学院毕业，其中80%的博士选择到爱尔集团工作。医院的重要资产。

3.体外孵化制度

年，爱尔眼科就开始设立并购资金，它的方法是通过“上市公司+PE”型并购基金来医院。

医院不会立即并表，而是交给这些产业基金进行运作，经营一段时间，达到一定的利润后再由上市公司爱尔眼科进行收购。

高明之处就在于在上医院的生态链，当上市公司需要利润时，马上可以让报表好看。

如果毛利率一直不佳，会通过产业并购医院出售，从而将影响降到最低，因此爱尔眼科保证了资本市场上稳定的利润率。

截至年10月底，爱尔已参与8支收购基金，管理总资产规模（AUM）达74亿元人民币。

湖南中裕基金的案例分析湖南中裕就是一个典型的例子：

年底湖南中裕从中裕创投(GP)、医院(LP)等融资10亿元人民币，合同为5+2年。爱尔以万元拿下该基金9.8%的股份。

在整个合伙期间，该基金共孵化了63家医院，其中26家医院已被上市公司收购。

到目前为止，平均经营年限为5.5年。对于仍在PE医院，到期后将转入其他收购基金。

合伙人计划＋并购基金：

并购基金的合作，不仅让爱尔自年以来每年建立/收购30医院，还有效激励员工最大限度地提高工作效率。

通过合作人计划，医院的高级管理医院孵化阶段入股。

U1S1,体外孵化模式适合上市公司做市值管理。

比如，东航集团为东方航空(115)的控股股东，在东方航空遇到主营业务领域的新投资机会时，并没有由东方航空直接投资，而是由控股股东东航集团在上市公司体外先行投资，以避免给东方航空带来较大的资金压力和投资风险。

在东航集团先行参与该新投资机会后，东航集团赋予东方航空购买选择权，即待被投资业务培育成熟后，东方航空有权決定在合适的时机要求东航集团将被投资业务的相关股票或股权转让给自己。

这样，既能使东方航空回避参与新业务早期投资的风险，又能使东方航空享有对相关新业务培育成熟后的购买选择权。

03股权结构

1.着眼上市时的股权结构

李力、陈邦、郭宏伟通过湖南爱尔医疗投资有限公司（以下简称：“爱尔投资”）持股60%、陈邦个人持股23.8%、郭宏伟个人持股13.23%、李力个人持股7.16%、万伟持股0.8%、林芳宇持股0.7%，深圳达晨财信持股3%，陈邦为公司实控人。

医院共20家机构，除长沙爱尔以分公司的形式存在外，医院均以子公司的形式存在，此时仅有一家公司：长沙佳视医疗从事医疗器械方面的服务，产业链是没开始布局的。

截止到年9月30日，公司实际控制人陈邦直接持有爱尔眼科16.00%的股份，并通过其控股的爱尔医疗投资集团有限公司间接持有爱尔眼科28.38%的股份，合计持股比例达到44.38%。

此外，年公司引入了世界级的战略投资机构高瓴资本和淡马锡，分别持有爱尔眼科1.54%、0.98%的股份。

此举不仅意味着公司获得了优质资金的青睐，更进一步增强了广大投资者的信心。

下层结构，对比年的对外投资，可以看到公司的产业布局趋向完善，在医疗领域布局：医疗经营、医疗咨询、医疗信息维护、眼科研究、视光研究等，同时成立学院和研究所等机构，正式打通了眼科的医、学、研三大领域。

与此同时发展医疗器械、投资管理、企业管理，形成了完整的产业链发展模式。

参考资料：

爱尔眼科：首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书

艾芬事件背后，爱尔眼科市值10年30倍

界面新闻·JMedia